آنتروپیک و اوپنایآی، دو مورد از بزرگ‌ترین عرضه‌های اولیهٔ تاریخ، هم‌زمان به بورس نزدیک میشوند. سهام هیچ‌کدام قابل خرید نیست، اما بازار فیوچرز دائمی که پیش از بورس شکل گرفته، ارزش این دو شرکت را حدود دو برابر آخرین دور جذب سرمایه برآورد میکند؛ برآوردی که خنثی نیست و به سمت بالا انحراف دارد.
برای نخستین بار، بازاری برای قیمتگذاری دو شرکت خصوصی بزرگ پیش از ورود آنها به بورس شکل گرفته است. این مقاله سازوکار این بازار را توضیح می‌دهد؛ اینکه قیمت فیوچرز چه چیزی را نشان می‌دهد و چه چیزی را نشان نمی‌دهد. هدف، پیش‌بینی مسیر بازار نیست.
نکات کلیدی
- آنتروپیک در آخرین دور جذب سرمایه (مه ۲۰۲۶) ۶۵ میلیارد دلار با ارزشگذاری ۹۶۵ میلیارد دلار جذب کرد و برای نخستین بار از اوپنایآی پیشی گرفت.
- هر دو شرکت در ژوئن ۲۰۲۶، با یک هفته فاصله، بهصورت محرمانه درخواست عرضهٔ اولیه دادند.
- سهام هیچ‌کدام رسماً قابل خرید نیست؛ آنتروپیک هشت پلتفرم فروش «سهام پیش از عرضه» را رد کرده است.
- بازار فیوچرز در حدود ۱ سپتامبر ۲۰۲۶، آنتروپیک را نزدیک ۱٫۹ تریلیون دلار و اوپنایآی را حدود ۱٫۲ تا ۱٫۳ تریلیون دلار ارزشگذاری میکرد؛ بسیار بالاتر از آخرین دور رسمی.
- قیمت این فیوچرز برآوردی خنثی نیست: چون امکان شورت کردن سهم واقعی وجود ندارد، تقاضای یک‌طرفهٔ سرمایهگذاران خرد قیمت را بالا نگه می‌دارد و این فاصله معمولاً نزدیک روز عرضه به قیمت واقعی نزدیک میشود.
آنتروپیک و اوپنایآی اکنون در چه وضعیتی هستند؟
این دو شرکت، که موتور اصلی موج هوش مصنوعی به شمار می‌روند، هم‌زمان به آستانهٔ ورود به بورس رسیده‌اند:
- آنتروپیک (سازندهٔ کلاد و کلاد کد): در آخرین دور جذب سرمایهٔ خصوصی، ۶۵ میلیارد دلار با ارزشگذاری ۹۶۵ میلیارد دلار جذب کرد (مه ۲۰۲۶) و برای نخستین بار از اوپنایآی پیشی گرفت. درآمد سالانه‌شدهٔ آن تا پایان ژوئیهٔ ۲۰۲۶ حدود ۶۵ میلیارد دلار برآورد میشود؛ نزدیک ۱٫۶ برابر اوپنایآی. بخش عمدهٔ درآمدش از مشتریان شرکتی می‌آید: API و ابزارهای کدنویسی.
- اوپنایآی (سازندهٔ چت‌جی‌پی‌تی): در آخرین دور، ۱۲۲ میلیارد دلار با ارزشگذاری ۸۵۲ میلیارد دلار جذب کرد (مارس ۲۰۲۶). در اوت ۲۰۲۶ نیز فروش سهام کارکنان به ارزش حدود ۷ میلیارد دلار با همان ارزشگذاری انجام شد. بزرگ‌ترین پایگاه کاربران عمومی را دارد و بخش عمدهٔ درآمدش از اشتراک است.
منظور از «آخرین دور جذب سرمایه»، آخرین باری است که سرمایهگذاران خصوصی با قیمتی مشخص در شرکت سهم خریده‌اند. همین قیمت، تا زمان عرضه، مرجع رسمی ارزشگذاری شرکت است و همهٔ مقایسه‌های این مقاله نسبت به آن سنجیده میشود.
هر دو شرکت در ژوئن ۲۰۲۶ و تنها با یک هفته فاصله، بهصورت محرمانه درخواست عرضهٔ اولیه دادند: آنتروپیک در اول ژوئن و اوپنایآی در هشتم ژوئن. برای دیدن دسته‌بندی کامل شرکتهای این حوزه، سرمایهگذاری روی هوش مصنوعی: چهار طبقه، چهار ریسک نقشهٔ خوبی به دست می‌دهد.
عرضهٔ اولیه: چه می‌دانیم و چه نمی‌دانیم؟
در این بخش باید میان «خبر» و «انتظار بازار» تفکیک قائل شد:
- به گزارش فایننشال تایمز، سرمایهگذاران انتظار دارند آنتروپیک حدود اکتبر ۲۰۲۶ و در محدودهٔ ۲ تریلیون دلار عرضه شود. نکتهٔ مهم این است که این عدد انتظار بازار است، نه هدفی که خود آنتروپیک اعلام کرده باشد.
- هدف اوپنایآی حدود ۱ تریلیون دلار گزارش شده، اما تاریخ مشخصی ندارد. مدیر مالی این شرکت گفته است اوپنایآی «در ۲۰۲۷ و شاید زودتر» به شرکتی سهامی عام تبدیل میشود.
- تا روز عرضه، سهام هیچ‌یک از این دو شرکت رسماً قابل خرید نیست و هر دو، انتقالهای تأییدنشده را به رسمیت نمی‌شناسند. آنتروپیک در مه ۲۰۲۶ هشت پلتفرم فروش «سهام پیش از عرضه» را با نام معرفی و آن معاملات را باطل اعلام کرد.
بنابراین تقاضای واقعی برای سرمایهگذاری روی این دو شرکت وجود دارد، اما مسیر رسمی آن بسته است. بازار فیوچرز دقیقاً همین خلأ را پر میکند.
بازار فیوچرز پیش از عرضه چگونه کار میکند؟
این بازار بر پایهٔ قرارداد فیوچرز دائمی (پرپچوال) کار میکند؛ قراردادی بدون سررسید که قیمت آن ارزش کل شرکت را دنبال میکند. قیمت نمایشی تقریباً برابر با ارزش شرکت به میلیارد دلار است. در این معامله هیچ سهمی جابه‌جا نمی‌شود و نیازی به مجوز شرکت نیست؛ فقط قیمت معامله میشود.
چرا این قیمت جدی است؟ چون در روز عرضه، قرارداد به قیمت واقعی سهم تسویه میشود. هر کسی که امروز قیمت را اشتباه برآورد کند، در روز عرضه زیان آن را می‌پردازد. به همین دلیل، قیمت امروز برآورد جمعی بازار «با پول واقعی» از روز عرضه است، نه یک نظر شخصی در شبکه‌های اجتماعی. فاندینگ ریت نیز مانند هر قرارداد فیوچرز دائمی دیگری جهت فشار بازار را نشان می‌دهد؛ همان سازوکاری که در بیسیس ترید و فاندینگ ریت با جزئیات توضیح داده‌ایم. فاندینگ مثبت و سنگین یعنی سمت لانگ شلوغ است.
نکتهٔ قابل توجه: از حدود ۱۸۳ شرکت پیش از عرضه که رصد میشوند، تنها همین دو شرکت بازار فیوچرز فعال دارند. یعنی تمام توجه بازار روی همین دو نام متمرکز شده است.
بازار اکنون چه قیمتی می‌دهد؟
اعداد زیر تصویر لحظه‌ای بازار در حدود ۱ سپتامبر ۲۰۲۶ (به گزارش کوین‌گکو، میانگین چند پلتفرم) است و روزانه تغییر میکند:
| شرکت | آخرین دور جذب سرمایه | ارزش برآوردی بازار فیوچرز | فاصله از دور رسمی |
|---|---|---|---|
| آنتروپیک | ۹۶۵ میلیارد دلار (مه ۲۰۲۶) | حدود ۱٫۹ تریلیون دلار | حدود ۱۰۰٪ |
| اوپنایآی | ۸۵۲ میلیارد دلار (مارس ۲۰۲۶) | حدود ۱٫۲ تا ۱٫۳ تریلیون دلار | حدود ۴۲٪ |
به بیان دیگر، بازار آنتروپیک را نزدیک دو برابر آخرین دور رسمی و اوپنایآی را حدود ۴۲ درصد بالاتر ارزشگذاری میکند. این فاصله، که در اصطلاح «پرمیوم» نامیده میشود، میتواند بازتاب رشد واقعی درآمد باشد یا هیجان پیش از عرضه. موضوع اصلی این معامله، همین فاصله است.
چرا قیمت فیوچرز خنثی نیست و به کدام سمت می‌رود؟
اینجا نقطه‌ای است که بیشتر تحلیل‌ها کوتاه می‌آیند و به این جمله بسنده می‌کنند که «بازار روز عرضه تصمیم می‌گیرد». اما میتوان دقیق‌تر بود. قیمت فیوچرز برآوردی خنثی از ارزش شرکت نیست و به شکل ساختاری به سمت بالا انحراف دارد. دلیل آن ساده است: راهی برای خرید یا شورت کردن سهم واقعی این شرکت‌ها وجود ندارد. بنابراین آربیتراژی که معمولاً قیمت فیوچرز را به ارزش واقعی نزدیک نگه می‌دارد، در اینجا اصلاً وجود ندارد. تنها راه سرمایهگذار خرد برای سرمایهگذاری روی این دو شرکت همین بازار است و به همین دلیل، تقاضا یک‌طرفه و در سمت لانگ است.
نکتهٔ مهم دربارهٔ فاندینگ: در این بازارها فاندینگ ریت عمداً نزدیک صفر نگه داشته میشود تا جلوی دست‌کاری گرفته شود (تحلیل Crypto.com، مه ۲۰۲۶). یعنی برخلاف فیوچرزهای معمول، دارندگان پوزیشن لانگ برای نگه‌داشتن آن هزینهٔ سنگینی نمی‌پردازند. این ویژگی دو وجه دارد: از یک سو عاملی وجود ندارد که پرمیوم را به‌تدریج کاهش دهد و بنابراین میتواند مدت‌ها باقی بماند؛ از سوی دیگر، کف آربیتراژی هم زیر قیمت نیست که در صورت تغییر جو بازار جلوی سقوط را بگیرد.
سابقهٔ این بازارها چه می‌گوید؟ قیمت پیش از عرضه تقریباً همیشه بالاتر از قیمت واقعی روز عرضه است و سپس به آن نزدیک میشود. فیوچرز سربراس (Cerebras، ۲۰۲۵) بسیار بالاتر از قیمت مرجع معامله می‌شد، اما در ساعت پایانی تا حدود ۱٫۳ درصد به قیمت نقدی روز عرضه رسید. نام‌های پرهیجان نیز پس از پایان دورهٔ قفل سهام اغلب افت می‌کنند؛ کورویو در ۲۰۲۵ حدود ۵۱ درصد از اوج خود پایین آمد. البته این روند یک‌طرفه نیست: سهام سیرکل (۲۰۲۵) در روز نخست ۱۶۸ درصد رشد کرد، پس عرضهٔ پرشور نیز ممکن است.
جمع‌بندی صریح، به جای پاسخ «هرچه پیش آید»:
- آنتروپیک: قیمت فیوچرز آن حدود دو برابر آخرین دور و نزدیک ۳۰ برابر درآمد سالانه است. با رشد حدود ۶۰۰ درصدی سالانه، خود این ضریب قابل دفاع است؛ مشکل در شرکت نیست، در پرمیوم است. این قیمت هم‌زمان سه فرض را در خود دارد: عرضه‌ای گران، روز نخستی پرشور و نبود افت پس از پایان قفل سهام. مهم‌تر آنکه محرک قیمت نزدیک است (انتشار علنی درخواست حدود سپتامبر و هدف‌گذاری نخستین معامله برای اکتبر ۲۰۲۶). لحظه‌ای که قیمت واقعی و سهم قابل معامله وارد بازار شود، همان آربیتراژ غایب شکل می‌گیرد و پرمیومی را که فقط بر تقاضای خرد تکیه دارد، به سمت قیمت واقعی می‌کشد. به همین دلیل، احتمال کاهش این پرمیوم بیشتر از افزایش آن است.
- اوپنایآی: پرمیوم آن کوچکتر است (حدود ۴۲ درصد)، اما عرضه‌اش برای حدود ۲۰۲۷ پیش‌بینی میشود و قیمت مرجع آن قدیمی است. ضریب ۳۱ برابر درآمد با رشد حدود ۱۰۰ درصدی، از نظر بنیادی گران‌تر است. چون محرکی در کوتاه‌مدت وجود ندارد، این پرمیوم به احتمال بیشتر بالا می‌ماند یا به دلیل کمیابی دسترسی حتی افزایش می‌یابد، تا اینکه به‌زودی کاهش یابد.
این تحلیل دربارهٔ پرمیوم است، نه قیمت هدف و نه سیگنال خرید یا فروش. یک عرضهٔ پرشور مانند سیرکل میتواند این معادله را کاملاً تغییر دهد و بازاری جوان و خبرمحور، نوسان شدید دوطرفه دارد. تصمیم و ریسک آن با خود شماست. همچنین به یاد داشته باشید که در پوزیشن اهرمدار، درصد سود گمراه‌کننده است؛ دلیل آن را در ROE در فیوچرز توضیح داده‌ایم.
این بازار در کپی‌بیت کجاست؟
در کپی‌بیت، هر دو بازار به شکل قرارداد فیوچرز دائمی فعال است: ANTH-USDC و OPENAI-USDC. این قراردادها اهرمدار و دوطرفه‌اند؛ یعنی هم میتوان پوزیشن لانگ گرفت و هم شورت. و همانطور که سود را چند برابر می‌کنند، زیان را نیز چند برابر می‌کنند و امکان لیکوئید شدن دارند.
چند نکتهٔ مدیریت ریسک برای بازاری تا این اندازه خبرمحور:
- سایز پوزیشن کوچک. رویداد عرضه دوطرفه است و میتواند سریع و شدید حرکت کند.
- حد ضرر مشخص. پیش از باز کردن پوزیشن، مشخص کنید در چه نقطه‌ای تحلیل شما اشتباه از آب درآمده و از همان نقطه خارج شوید.
- فاندینگ ریت را دنبال کنید. فاندینگ مثبت و سنگین یعنی سمت لانگ شلوغ است و نگه‌داشتن پوزیشن لانگ هزینه دارد؛ توضیح کامل آن را در هزینهٔ نگه‌داشتن پوزیشن فیوچرز آورده‌ایم.
هدف این بخش، توضیح این است که این بازار کجاست و چگونه رفتار میکند؛ نه توصیه به لانگ یا شورت. تصمیم و ریسک آن با خود شماست.
چه چیزهایی را باید زیر نظر داشت؟
| چه چیزی را زیر نظر بگیریم | چه معنایی دارد |
|---|---|
| هر خبر رسمی دربارهٔ تاریخ یا بازهٔ قیمتی عرضه | لنگر واقعی قیمتگذاری تازه مشخص میشود |
| فاصلهٔ قیمت فیوچرز با آخرین دور رسمی | دماسنج زندهٔ انتظارات؛ اثر خبرها اول اینجا دیده میشود |
| درآمدهای فصلی که در روند عرضه منتشر میشود | نخستین بار که ارقام واقعی این دو شرکت رسمی میشود |
| رقبا: گوگل، متا و ایکس‌ای‌آی | قیمتگذاری این عرضه‌ها بر کل سهام هوش مصنوعی اثر می‌گذارد |
جمع‌بندی: برای نخستین بار میتوان انتظار بازار از دو شرکت خصوصی بزرگ را پیش از ورود به بورس، زنده و با پول واقعی، مشاهده کرد. اما قیمت فیوچرز ارزش رسمی شرکت نیست؛ برآورد جمعی بازار است و میتواند اشتباه باشد. همانطور که در تحلیل بنیادی گفته‌ایم، به سازوکار و جریان درآمد نگاه کنید، نه به تیتر و هیجان؛ و سایز پوزیشن را با عدد و حد ضرر تعیین کنید، نه با روایت.
این مطلب آموزشی است و پیشنهاد خرید یا فروش یا پیش‌بینی قیمت نیست. معاملهٔ اهرمدار ریسک بالایی دارد و میتواند به از دست رفتن کل سرمایه منجر شود. اعداد بازار روزانه تغییر می‌کنند؛ پیش از هر تصمیم، تحقیق خود را انجام دهید.
پرسش‌های متداول
قراردادی از نوع فیوچرز دائمی است که قیمت آن ارزش کل شرکت را دنبال میکند؛ قیمت نمایشی تقریباً برابر با ارزش شرکت به میلیارد دلار است. در این معامله سهمی جابه‌جا نمی‌شود و نیازی به مجوز شرکت نیست. در روز عرضه، قرارداد به قیمت واقعی سهم تسویه میشود؛ به همین دلیل قیمت امروز، برآورد جمعی بازار با پول واقعی از روز عرضه است.
